10月23日，中国证监会发布《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《母基金规定》），全文共23条，意见反馈截止2026年11月23日。这是《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）实施后，首部专门规范私募母基金（FOF）的规则。

新规核心就做了一件事：用80%投资比例、25%分散度、专职人员隔离和双层托管的硬门槛，换取“豁免一层嵌套”和“长期资金入市松绑”的制度空间。

以下直奔主题，拆解对实务影响最大的七个重点。

一、什么才算“母基金”：80%投子基金是硬红线，直投最多留20%

此前市场上大量基金打着母基金旗号，实际操作却是一半投子基金、一半做直投（PSD策略），在监管分类上身份模糊。新规（第2条、第21条、第22条）直接划定了硬标准：

  1. 80%资金必须投向私募基金份额：母基金是指将“主要基金财产”（即不低于基金资产净值的80%）投资于其他私募基金份额的私募基金。这意味着，母基金留给直接投资（项目跟投）或现金管理的比例上限被锁死在20%以内。达不到80%比例的PSD混合基金，不能认定为母基金，也无法享受嵌套层级豁免。

  2. 名称与工商经营范围强制挂钩：母基金名称必须包含“母基金”字样；以公司、合伙企业形式设立的，工商经营范围必须包含“从事母基金投资活动”字样。

  3. 分为四大类型，穿透锁死投资范围：

    • 私募证券投资母基金：投向私募证券基金≥80%；
    • 私募股权投资母基金：投向创投、不动产及其他私募股权基金合计≥80%；
    • 创业投资母基金：属于股权母基金的一种，投向创投基金≥80%；
    • 复合型母基金：同时投向私募证券基金和私募股权基金，且不符合上述单一类别80%比例要求。

    新规特别强调，证券母基金、股权母基金穿透后的底层资产必须符合对应基金类型的投资范围，堵死了借子基金跨类别套利的空间。同时，券商资管、基金专户等私募资产管理计划明确不适用本规定。

二、豁免一层嵌套正式落地，但“母基金投母基金”只能豁免一次

按现行规定，私募基金只能嵌套一层：可以接受或再投资一层私募基金等其他私募产品，但被投的这一层不得再往下投。过去母基金投子基金就要占掉这一层嵌套额度。如果上游LP是银行理财、保险资管计划、信托计划或另一只私募基金，资金进了母基金就无法再往下投子基金。这也是长期卡住政府引导基金、险资和S基金（二手份额基金）的一道坎。

《私募条例》早已写明母基金可以豁免计入一层投资层级，但具体条件一直没出。新规第5条把这一条落了地：符合本规定条件的母基金，可以豁免计入一层投资层级。

  • 打通三层架构：“银行理财/保险资管/上级基金 → 母基金 → 子基金 → 底层项目”成为可行路径，金融机构资金通过母基金入市的层级障碍被实质性扫除（各类资金自身的投资范围限制另算）。
  • 激活S基金接盘：过去S基金受让带有子基金的底层份额时极易触发嵌套超限。只要S基金本身符合母基金认定条件（80%投向基金份额等），即可豁免一层嵌套。新规还给S基金开了专门的口子：专门以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金，经特别风险揭示并由全体投资者一致同意（或基金合同约定的决策机制通过），可以不受下文第四道红线的限制（第4条）。但单只子基金≤25%、穿透单一项目≤20%照样要守，大额接盘单只基金的份额仍会受限。作为交换，S基金还要穿透核查并披露底层项目分布、资产类别，原则上要请第三方服务机构估值（第14条、第16条）。
  • 防套利锁死，只能豁免一次：针对“母基金投母基金再投母基金（FOF-of-FOFs）”的叠床架屋做法，起草说明明确：母基金确有必要直接、间接投资其他母基金或者接受其他母基金投资的，投资层级只能豁免一次。

三、分散投资“四道红线”：单只子基金限投25%，百亿母基金穿透限10%

过去不少名义上的母基金，把八九成资金全砸进单一子基金或单一底层项目，沦为规避投资人数或嵌套限制的“项目包装壳”；还有管理人用旗下母基金集中投给自己关联的子基金搞“自融”。

新规第4条设下了四道硬性比例上限，要求必须在基金合同中明确约定：

  1. 投单只子基金 ≤ 25%：单只母基金投资单只私募基金的金额，不得超过母基金资产净值的25%。结合80%的母基金认定底线，意味着一只合规母基金至少要投4只以上不同的子基金，“一母一子”的专项壳基金走不通了（长期资金豁免的情形除外，见第四部分）。
  2. 穿透投单一底层项目 ≤ 20%（百亿以上母基金 ≤ 10%）：母基金直接跟投+通过子基金间接持有的同一底层项目或标的金额合并计算，不得超过母基金资产净值的20%；资产规模在100亿元人民币以上的母基金，这一穿透上限直接收紧至10%。百亿级母基金的大额项目跟投策略将直接受此约束。
  3. 投同一实控人旗下管理人 ≤ 30%：单只母基金投资同一实际控制人控制的私募基金管理人所管基金的金额，不得超过母基金资产净值的30%。即便某头部机构旗下有多块GP牌照、多只子基金，母基金对其合计配置也不能超过三成。
  4. 管理人全部母基金投同一子基金 ≤ 30%（创投子基金放宽至 ≤ 50%）：前三项管的是母基金自己的盘子，第四项管的是被投子基金的盘子。同一母基金管理人管理的全部母基金，合计投资同一只私募基金的金额，不得超过该被投基金资产净值的30%；但如果被投基金是创业投资基金，上限放宽至50%。这既防止母基金管理人用自有FOF矩阵把单一子基金“包圆”，又给早期创投子基金留出了最高50%的基石出资空间。

因底层资产流动性受限等非管理人主观因素导致超比例的，可以在资产恢复可出售、可转让或恢复交易后1个月内调整到位。

四、长期资金出资≥80%可豁免比例上限，但地方政府引导基金未直接列入

新规第17条对创投母基金和长期资金给出了两项重磅支持：

  1. 创投母基金差异化监管：对投向创投基金≥80%的创业投资母基金，参照《私募条例》关于创投基金的特别规定实施差异化监管。
  2. “长钱”合计出资≥80%，直接豁免第4条比例限制：对社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，合格境外投资者（QFII），国家级政府投资基金合计出资比例不低于80%的母基金，经全体投资者一致同意或基金合同约定的决策机制通过，可以豁免适用第4条第一款（即上述25%/20%/10%/30%/50%）的投资比例要求，具体比例由基金合同自主约定。

实操中最需要注意的一个细节：第17条列明的政府基金仅限“国家级政府投资基金”，省、市、区县级地方政府引导基金并未直接列入这80%的豁免白名单。这意味着，纯地方国资或地方政府引导基金出资设立的母基金，如果不引入社保、险资或国家级基金凑满80%，原则上仍须严格受制于“单只子基金≤25%、穿透单一项目≤20%（百亿以上≤10%）”的分散度要求，过去地方常用的“设一只母基金只投本地一只子基金”的模式必须调整。

五、管理人准入抬高门槛：复合型母基金要求“8年双专职、2000万运营资金”

不是只要有私募牌照就能发母基金。新规第6条至第8条对三类母基金管理人设定了持续性准入门槛：

  1. 私募证券母基金管理人（第6条）：除登记为私募证券基金管理人外，至少还具有1名5年以上养老基金、保险资金、私募证券母基金或证券基金期货投资经验的专职投资人员。

  2. 私募股权母基金管理人（第7条）：除登记为私募股权、创投基金管理人外，至少还具有1名5年以上养老基金、保险资金、政府投资基金、私募股权母基金或股权投资经验的专职投资人员。做过政府引导基金投资的人员也可以算进来。

  3. 复合型母基金管理人（第8条，门槛极高）：想要跨一二级市场同时配证券基金和股权基金，管理人要同时满足四项硬指标，产品本身另有一道门槛：

    • 主要出资人、实控人具有5年以上同时管理证券基金期货和股权资产的经验；
    • 近三年平均管理合规证券母基金或创投母基金不低于10亿元，或管理股权母基金不低于20亿元；
    • 至少具有2名8年以上分别具备上述证券、股权投资经验的专职投资人员；
    • 财务状况良好，运营资金不低于2000万元人民币；
    • 产品门槛：单只复合型母基金实缴募集规模不得低于3000万元人民币。

    这套标准直接把中小型私募挡在了复合型母基金门外，只有存量母基金规模达标、资本金充裕的头部机构才能展业。

六、终结“通道化”让渡决策权，划定子基金“六不投”负面清单与人员物理隔离

针对母基金沦为通道壳、关联自融和尽调走过场三大乱象，新规（第9条、第11条、第12条、第18条）立下了三条铁规：

  1. 严禁让渡决策权，终结“通道FOF”（第9条）：母基金管理人必须自主履行投资管理职责，不得以任何形式让渡母基金投资决策权，不得直接或间接委托他人履行被投基金及其管理人遴选、确定投资标的、下达投资指令等职责，且必须配备相适应的专职投后运营团队，建立穿透管理和风险监测机制。靠出借牌照收通道费、把选子基金和投委会决策权整体交给LP或外部投资顾问的模式彻底违背新规。

  2. 母基金投资人员不得兼任本管理人其他基金的投资人员（第11条、第12条）：新规允许母基金投资本管理人或关联方管理的子基金，但要对选择标准、决策程序、投资金额、投资比例以及所有费用做专门信息披露，并在显明位置进行特别风险揭示。最核心的一刀切红线是：“母基金的投资人员不得同时兼任本管理人所管理其他私募基金的投资人员。” 既做母基金又做直投基金的GP，必须把两套投研团队在人事与岗位上彻底物理切割，不能一套人马两块牌子。

  3. 子基金及管理人“六不投”负面清单（第18条）：母基金管理人必须建立子基金选择标准和决策程序并向LP披露，且严禁使用母基金财产投资下列私募基金管理人或私募基金：

    • 存在《私募条例》第8条、第9条规定情形的；
    • 合规风控、信披等制度存在重大风险隐患，或利益冲突防范不规范，可能影响正常经营或严重损害投资者利益的；
    • 最近3年，管理人的控股股东、普通合伙人（GP）、实际控制人以及高管、核心投资管理团队或人员不稳定，可能影响正常经营的；
    • 子基金违反相应基金类型投资范围、投资方向规定的；
    • 穿透后底层资产不清晰，或估值方法不公允且无合理解释，可能严重损害投资者利益的；
    • 其他存在重大经营风险或出现重大风险事件的。

    这意味着母基金投前尽调不能只看业绩，要把拟投子基金GP近3年的股东、实控人、高管和核心团队变动查清楚，还要核子基金投向有没有越界、估值方法站不站得住，一旦踩线即属违规投资。

七、钱的去向怎么交代：母子基金双层强制托管、双重收费穿透披露、公允估值与审计

围绕LP最关心的资金安全、双重收费和估值黑箱，新规第10条、第13条至第16条明确了四项刚性义务：

  1. 母子两层强制托管（第10条）：基金合同必须约定，母基金财产及其所投资的私募基金财产均应当由私募基金托管人托管。这意味着只要拿母基金的钱，底层子基金也必须托管，不能再通过协议约定豁免托管；子基金管理人和托管人必须配合母基金托管人提供材料，拒绝或不按要求配合的，母基金不得投资。
  2. 穿透披露母子两层管理费与Carry（第14条）：母基金管理人除了常规信披外，还必须向投资者披露母基金及所投资私募基金的费用和业绩报酬的计提标准、方式、频率，并穿透披露投资路径和投资层级，被投子基金及其管理人有义务配合披露。“双重收费”到底收了多少，必须向母基金LP晒出明账。
  3. 公允估值与年报审计（第15条、第16条）：母基金要采用公允的估值方法，向投资者讲清估值原则、方法、程序和频率，并评估所投子基金的估值情况对母基金估值公允性的影响，子基金GP“自估自算”的数字不能照单全收；同时，母基金每一会计年度的财务报告必须经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。
  4. 防止期限错配（第13条）：母基金的开放安排和存续期限要与所投子基金类型、底层资产、运作方式、存续期限相匹配，防范短钱长投。

违反管理人资质、让渡投资管理职责、托管与人员隔离、负面清单、关联交易或信息披露要求的，证监会及其派出机构将依照《私募条例》相应条款予以行政处罚，情节严重的采取市场禁入直至移送追究刑责；情节较轻的，也可以责令改正、监管谈话、出具警示函（第19条、第20条）。

存量基金怎么过渡，征求意见稿没有写过渡期，只在起草说明里提到：存量私募基金中符合母基金条件的，证监会将指导基金业协会明确类型变更的统一标准和程序。手里有存量FOF的管理人，可以先按上面的比例和人员要求自查一遍，等协会细则出来再办变更。

主要依据

  • 《中国证监会关于〈私募投资母基金管理规定（征求意见稿）〉公开征求意见的通知》及附件起草说明，2026年10月23日发布。https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7666360/content.shtml
  • 《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号），2023年7月3日公布，自2023年9月1日起施行。

本文依据中国证监会 2026 年 10 月 23 日公开征求意见的《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》及起草说明。征求意见稿可能调整，具体规则以正式发布的文本为准。

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